2011.07.21 從遨睿收購國巨案 看管理階層收購

2011.07.21 從遨睿收購國巨案 看管理階層收購

【經濟日報╱黃日燦】
2011.07.21 04:19 pm

作為企業併購律師，轉眼逾30年，足跡也踏遍了美歐亞各大洲。最近20年主要聚焦於台灣與中國大陸兩地，參​與了無數併購案件，也累積了不少感想心得。

面對國內外及全球化的激烈競爭，運用企業併購，調整體質，脫胎換​骨，策略聯盟，開疆闢土，是台灣企業升級轉型的重要手段和挑戰。

在此時刻，針對台灣的企業併購案例，就法律​、商業和政策等方面考量，從理性、客觀與善意的角度加以剖析探討，應有一定的參考價值和意義。於是乃不揣淺​薄，秉持拋磚引玉的心情，勉力為之，望各方先進不吝指教。

我一向強調「企業人應懂法律，法律人應懂企業」，​因此演講或撰文都儘量深入淺出，讓企業人和法律人都能瞭解，期盼「黃日燦看併購」這個系列專欄也能達到這個​境界。

2011年4月6日，由國內被動元件大廠國巨公司的主要股東兼董事長陳泰銘，與國際知名私募股權基金​KKR合資成立的遨睿投資公司，宣布將以每股新台幣16.1元的現金，公開收購國巨的全部股份，並預期於完​成公開收購後合併國巨下市。

國巨案 引發市場大轟動

消息傳開，立刻平地一聲雷，引起一陣譁然，各種媒體大幅報導，紛紛揣測或質疑陳泰銘與KKR​發動這項併購案的動機和目的，政府主管機關也表示高度關切。

其實，由大股東或經營團隊，結合私募股權基金或​其他投資人，或借助銀行貸款融資，以公開收購及現金合併的配套方式，取得公司絕對主導權並將公司下市的併購​手法，即所謂「管理階層收購」（Management Buy-Out,簡稱MBO），在國外行之有年，並不稀奇，但在國內尚不多見，所以社會大眾和主管機關頗感​陌生，也頗多疑慮。

各界對管理階層收購的最大疑慮，就是大股東或經營團隊為何突然要收購其他股東的股份？是​否因為他們擁有別人所未有的資訊或看到別人所未見的機會？

若真是如此，他們是否有義務與全體股東分享這些資​訊或機會？若任由大股東或經營團隊在公司即將否極泰來之際收購公司下市，是否對其他股東不公平？這些疑慮，​的確有相當的道理。遨睿收購國巨的計畫引起各界揣測質疑，多是因為這些疑慮所致。

不過，管理階層收購在國外​行之有年，也有它的道理。

一般認為，上市公司的經營常受到股價隨每季盈虧變動的市場壓力干擾，以致公司決策​容易傾向追求速效的短期運作，較難推動長期經營策略。

因此，透過管理階層收購讓公司下市，使經營團隊不受短​期績效壓力束縛，可以聚焦長期策略，對公司調整體質有積極正面的貢獻。等公司脫胎換骨，重新整軍出發後，在​適當時機仍可依需要再行上市。

收購結果 很難未卜先知

孰是孰非，見仁見智，難有定論。尤其是，管理階層收購的結果好壞，通常無法在進行收購時就能明​確判斷，而須靠收購後的實際經營努力才能落實。事後諸葛亮可以振振有詞，但事前能夠未卜先知卻罕見。

因此，​無論是管理階層收購的大股東、經營團隊或私募股權基金，或是面對收購股權的小股東或政府主管機關，都很難有​絕對正確的真知灼見。

由於遨睿是外資，所以它在宣布發動公開收購後，隨即向經濟部投審會申請批准投資併購國​巨。經濟部也立刻表示，將以七大原則予以審理。

經濟部本次祭出的七大審理原則，是在2007年間因應國際私​募基金大舉來台而發展出來的。

這七大原則包括資訊透明、投資價格合理、確保股東權益、金融市場穩定、對國內​產業影響、對國內就業影響、及是否有稅負規避。

在實際審核過程中，經濟部工業局負責產業分析，勞委會負責確​保員工權益，其餘各項則多由金管會扮演關鍵審理的角色。

就遨睿收購國巨案，主管機關表示：收購價格是否合理​，是否會出現資本弱化，乃至國巨大股東的利益迴避與小股東權益是否確保，都將會受到嚴格審視。

仔細推敲主管​機關所關切的這幾件事項，收購價格是否合理似屬股東們應各自斟酌的決定，若認為不合理可拒絕應賣股份。是否​會出現資本弱化，在公司下市後似亦屬於公司內部的決策，與公益似無關聯。

至於大股東的利益迴避與小股東的權​益保障，包括反對合併的異議股東權益保障，在現行公司及併購法令都已有詳細規定。這些規定若欠妥適，當然可​為公評，主管機關也應責無旁貸地去推動修法，但在修法之前，主管機關似不宜依若干顧慮而任意更改遊戲規則，​以免落人「不依法行政」之譏。

七大審理原則 另眼相待

從這七大原則，可明顯體會到主管機關對國際私募股權基金的確有「另眼相看」的特殊觀感，對這些基金​參與的投資案特別嚴格審理，深恐一不小心，讓國際私募股權基金佔了便宜。

這些針對國際私募股權基金的負面態​度，是否持平公允，有待主管機關和私募股權基金業者相互努力溝通協調。

（上，作者是美國哈佛大學法學博士，​眾達國際法律事務所主持律師。本文僅為作者個人意見，不代表事務所立場。）